港股滾過刀的“資本老炮”東鵬控股:一頓操作猛如虎,仔細一看原地杵
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資本運作起個大早,然鵝……
東鵬控股(003012.SZ)總部位於“中國陶瓷之都”廣東省佛山市,是國內最大的瓷磚與潔具製造商之一。
掩護“友軍”先撤
根據2021年11月6日的公告,公司於2021年10月29日第四屆董事會第十次會議審議通過《關於回購部分社會公眾股份方案的議案》,將在未來1年拿出1.5億-3億元回購股份用作股權激勵。
定價方麵,回購價不超過19.75元/股,不超過董事會本次回購決議前三十個交易日股票交易均價的150%。
另外,如果按照3億元的上限測算,回購規模會達到總股本的1.28%,算是相當可觀。
風雲君簡單計算,從2021年11月6日公告發布到今年1月20日收盤,公司股價已經上漲了27.5%。但是根據公司1月5日的披露,公司的回購資金一毛錢還沒花出去。
(來源:公司公告)
咳咳,你看看人家這身手,這市值管理功底,不服不行!
有趣的是,風雲君關注的幾家同行業可比公司就像商量好了一樣,也是前後腳公布了回購計劃。
蒙娜麗莎(002918.SZ)2021年12月初發布公告,在11月8日審議通過以不高於31.93元/股回購公司股份,總金額1.1-2.2億,回購規模占總股本的0.83%-1.66%,用作員工股權激勵。
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帝歐家居(維權)(002798.SZ)2021年12月初發布公告,在11月1日審議通過以不高於20.68元/股回購公司股份,總金額1-2億,以上限測算回購規模為總股本的2.5%,用作員工股權激勵。
市值風雲App裏麵已經有對蒙娜麗莎、帝歐家居以及惠達衛浴(603385.SH)的詳細研報,各位有興趣的老鐵請移步。
然而,和身邊小夥伴不同的是,公司畢竟是資本市場老手,如意算盤也顯然要打的更響亮些:就在宣布回購的同一天,公司也發布了一份重要股東的減持公告,而且論規模、論架勢,都頗有“非走不可”的氣概,幾乎是賣一半。
要減持的兩家機構分別為SCC Growth I Holdco B, Ltd.(簡稱“SCC Holdco B”,注:SCC是Sequoia Capital China的簡稱)和北京紅杉坤德投資管理中心(有限合夥)-上海喆德投資中心(有限合夥)(簡稱“上海喆德”),分別持有公司6.65%和6.44%的股份,合計13.09%,持股來源於上市前已發行股份。
(來源:公司公告)
根據招股書披露,上海喆德是2016年11月以1元/股認購的公司股份,股東為紅杉中國基金。
SCC Holdco B是公司唯一的外資股東,2017年2月增資入股公司,認購價為3.6元/股,穿透後的唯一股東也是紅杉資本(Sequoia Capital China Growth Fund I, L.P.)。
(來源:公司招股書)
也就是說,這輪減持可以說是正常的私募股權基金退出動作。本次兩家機構計劃減持的數量合計不超過公司股份總數的6%,減持方式涵蓋了“集中競價交易方式、大宗交易方式、協議轉讓方式等法律、法規和深圳證券交易所規則允許的方式。”
但是上市公司用公司的真金白銀掩護友軍大撤退,是不是有點兒太不厚道呢?可以說就差直接拿公司的資金去接盤了。
風雲君覺得吧,實在沒必要這麽玩兒。以友軍的成本價來看,那收益真不勞您這般費心,倒不如等股價降下來再動用同樣的資金多回購一些,不香嗎?
截止12月29日,這輪減持已經過半。
搶跑港交所,架不住A股“真香”
2011-2013年間,公司在實控人何新明的運作下搭建起紅籌架構並籌備香港上市。2013年6月,上文提到的紅杉旗下SCC以3000萬美元入股,取得公司9.8%的股份。
不過紅杉在官網上表示,從2010年就投了。
(來源:紅杉官網)
不到半年後的2013年11月,公司在港交所主板上市,代碼3386.HK,發售完成後總股本12.47億股,發行價2.94港元,對應市值大約37億港元。
上市期間,公司股價始終不溫不火,最高點大致就在退市時給出的補償金額每股4.48港元附近,算下來市值從未超過60億港元。
這前前後後忙活了兩三年,做過無數次敲鍾的美夢,誰成想敲完鍾,剩下的竟然更多是不甘。
從業績來看,公司2015年營收41億,毛利率接近40%,歸母淨利潤6.3億,對應估值水平一目了然。
麵對香港資本市場這些個不識抬舉的蠢屎蛋子,實在是“叔可忍嬸不可忍”!
這不,不到3年後的2016年6月,開曼東鵬從港交所私有化退市,並於當年7月注銷境外主體。
隨後的指向當然是回A:籌備在深交所中小板掛牌上市,動作包括重組以及清理關聯方交易等合規項目。
作為資本市場老炮兒,公司最顯著的特色就是隻要翻開前十大股東名單,裏麵清一色都是有限合夥企業,足夠裝得下一大堆前簇後擁的利益方。
2020年10月19日,公司如願上市,發行價11.35元/股,募資16億,上市首日的收盤價對應的市值就接近了200億;而與5年前的業績比,不過是從6.3億到了8.5億,這增長幅度可謂乏善可陳,那你說估值差距出在哪兒呢?
通過這個例子,誰要說大A不香,那簡直就是鬼扯!
恒大係風險敞口遠高於同行
翻看公司2021年三季報,不難找到這樣一段披露:公司與恒大係的應收賬款和應收票據餘額合計高達6.4億,而其他應收款餘額也有將近1.6億。
其中,已經逾期的應收賬款有2.8億。
(來源:2021年三季報)
這當中,公司計提了2.6億的信用減值損失,占到2021年前三季度稅前利潤的近60%。
實際上,從公司招股書不難看出,恒大係一直都是公司排名前五的核心客戶。
(來源:公司招股書)
如果覺得公司冤枉,那不妨從這些數據中來一窺什麽叫“冰凍三尺非一日之寒”。
公司各年對恒大係的營收規模:2018年1.5億,2019年2.4億,2020年上半年1.3億。這個水平就算全部都不用現金結算,那要積累到6.4億的應收賬款和應收票據敞口也需要幾年時間。
所以,要說逾期是短期發生的,那風雲君真不信。這背後暴露出的公司低劣的內控水平和渙散的賬款催收紀律,或許才是投資者應該多去掂量掂量的。
而與之對比,蒙娜麗莎的風險敞口就要小得多、風控做得要好得多。與恒大係相關的應收賬款和應收票據總額還不到1800萬,不到前三季度稅前利潤的4%。
(來源:蒙娜麗莎2021年三季報)
而帝歐家居在2021年三季報並未對相關風險有任何文字說明,但是從2020年報來看,恒大係應該也是公司的主要客戶之一。不知道是敞口規模較小、還是公司沒有履行好披露義務?
(來源:帝歐家居2020年報)
現金流你好我好大家好
2020年,公司總營收72億,從2015年起算CAGR為12%,主要包括瓷磚和潔具兩大類,其中瓷磚占85%,潔具占13%。
具體分產品來看,包括有釉磚、無釉磚、衛生陶瓷、衛浴產品,其中有釉磚占比最高,達到總營收的近7成。
(來源:公司招股書)
2021年前三季度,公司營收57億,同比增20%,但是扣非淨利潤大幅下滑36%,為2.9億。而這少不了2020年上半年疫情導致的低基數帶來的效果加成。
最新的第三季度,公司營收已經開始轉為下跌,下滑了2.2%,扣非淨利潤更是斷崖式下降108%,造成虧損2300萬。
顯然,公司業績是相當不給力的。
雖然業績一般,但是公司表示堅持品牌升級戰略,進一步鞏固龍頭品牌地位。
公司認為,自身的核心競爭優勢包括:
1、品牌;
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2、生產基地布局華南、華北和西南等主要建陶產區,是自有生產基地全國布局的建陶企業;
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3、渠道,以5317家瓷磚門店,1393家衛浴門店覆蓋全國大多數地縣級市,線上銷售也名列前茅;
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4、技術和產品;
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5、硬裝產品整體解決方案優勢;
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6、供應鏈交付能力。
那麽,為什麽這些優勢總讓人覺得“然鵝並沒有怎樣”的感覺呢?是公司的產品品牌不夠硬、生產基地布局和渠道不管用嗎?
這還要從瓷磚這個行業的特性說起。
從銷售模式來說,瓷磚潔具行業一般都是經銷、直銷、工程客戶銷售這三類。
公司沒有披露最新的各種渠道的營收占比,但是從招股書還是不難看出,大致是“四六開”——經銷占60%,其中專營是主力,2019年占到43%。但經銷整體規模在萎縮,從2017年的48億跌至2019年的40億。
而直銷在2019年占4成,而且是公司增長的主要來源,從2017年的18億增長到28億。
而恒大事件恐怕也算是給公司敲響了警鍾:一年白幹不說,增長的發動機熄火引出的漣漪恐怕也不會少。
(來源:公司招股書)
結合蒙娜麗莎的情況,近年來行業向工程模式轉變的趨勢非常明顯,原因主要還是各地越來越嚴格的精裝房交房要求、個人自行購買瓷磚比例下降。
2020年,蒙娜麗莎收入當中工程模式占44%,經銷模式占56%,與公司不同的是這兩塊業務都在增長,隻是快慢不同。
(來源:蒙娜麗莎可轉債募集說明書)
從收入確認來看,幾家公司大同小異,都是以產品控製權轉移為確認時點,也就是把貨交給經銷商、工程業務客戶和OEM業務客戶,或直營零售業務客戶即可。對經銷商而言,擁有產品分銷及定價自主權並自負盈虧。
(來源:公司2020年報)
(來源:惠達衛浴非公開發行反饋意見回複)
經銷網絡算是各家公司的基本盤,而從現金流角度來看,這一模式無疑是最香的,因為普遍采用先款後貨模式。而工程、家裝客戶則有一定的信用期,所以後者占比提升對應公司的現金使用效率會有所下降。
(來源:公司招股書)
從現金循環周期來看,四家公司可謂“天壤之別”,其中惠達衛浴表現較差,一年下來要墊付4個月自有資金且多年來變化不大,帝歐家居從2018年以來變化顯著,先降後升,這與其並購活動有關。
而公司與蒙娜麗莎的現金循環周期都以持續下降為主,表現良好。尤其是公司,居然過去四年都是負的,說明完成“購存銷”不用沉澱公司自有資金,可以通過占用上遊供應商的資金做生意。
這是怎麽回事兒呢?合理嗎?
具體來看,公司存貨周轉天數幾乎沒有變化,應收賬款天數隨著工程模式占比提升而逐步提升,也符合前麵的分析。
而影響最大的無疑是公司擠占上遊供應商貨款的周期出現大幅延長。從2018年及之前的5個月過渡到2020年的8個多月。
與之相對比,蒙娜麗莎的應收賬款周轉天數和存貨周轉天數都很穩定,尤其在賬期管理上高下立判。同時應付賬款周轉天數雖然有上升,但是總體幅度不及公司。
說到供應商,那自然要看營業成本。主要包括什麽呢?
根據招股書披露,以公司核心產品有釉磚為例,材料成本占了大概4成,能源成本3成,人工成本1成,製造費用2成。
公司也同樣給出了主要原材料和能源金額和占比,砂坨和化工材料占比顯然是比較高的,合計能占到自產產品成本的28%。
(來源:公司招股書)
從采購均價來看,砂坨和化工材料的價格也是自2017年以來持續下降,這與公司相對強勢的地位吻合。
行業普遍良好的回款政策加上對上遊的話語權,最終使得各家公司的經營活動現金流普遍無虞。即便是伴隨地產行業景氣周期而在2018年遭受考驗,幾家公司除了惠達衛浴出現6000萬的小幅流出外,其他幾家全部仍舊實現了現金流入。
對比而言,這些年下來公司表現最好,2016年還曾創出過接近18億的淨流入。帝歐家居表現最差,長期看從經營活動並沒有賺到什麽錢。而其他兩家居中,且在最近兩年有非常強勁的淨流入增幅。
競爭格局差,不妨讓寒冬更猛烈些
這樣一個現金流還不錯的行業,自然會出現兩種可預期的結果:
1、業內優質公司做大做強可以不依賴上市,或者至少不急於上市。比如消費者熟悉的福建九牧集團、廣東佛山順德樂華陶瓷潔具、廣東恒潔衛浴等有實力的公司目前都還沒有上市。
2、優勝劣汰太過溫柔,行業競爭格局差。
根據披露,建築衛生陶瓷產業進入門檻低,這導致產能擴張迅速。目前看,行業集中度低、總體產能過剩,競爭激烈。
公司招股書披露,根據工信部統計,2018年我國建築衛生陶瓷全行業營收6000億出頭,其中規模以上(注:主營業務收入超2000萬)建築陶瓷企業營收接近3000億,規模以上衛生陶瓷企業營收不到800億。這說明還有超過1/3的市場規模被業內中小企業占領。
根據蒙娜麗莎提供的數據,2020年,規模以上建築陶瓷企業營收超3000億,增長微乎其微,而作為龍頭它隻能占到1.56%市場份額。
(來源:蒙娜麗莎公開發行可轉債募資說明書)
那麽規模以上的建築陶瓷生產企業有多少家呢?
截至2019年,全國共1160多家。繼2018年137家規模以上建築陶瓷企業退出曆史舞台後,2019年又有105家規模以上建陶企業被淘汰或主動退出。
這數量風雲君覺得還是多到令人窒息,即使有前麵提到的工程模式來加速行業集中度提升,但想要靠正常的市場行為出清恐怕尚需時日。
能指望的也許隻能是行業合規要求,即隨著行業調控及環保標準趨嚴,加速優勝劣汰。
根據總部位於台灣地區的中國製釉集團年報披露,隨著中國持續打擊房地產投資屬性,工資上漲,以及環保要求越發嚴格,生產成本逐漸提高,瓷磚產業已過高點,雖然產量仍然是世界最大,但與高點比較,已減產30-40%。
總體來看,公司作為資本市場老手,近年來的表現隻能用乏善可陳來形容,而“踩雷”則暴露出公司在追求業績增長時在風控工作上嚴重失職。
而從全行業來看,目前的競爭格局並不友好,建議投資者持續關注相關合規政策以及行業集中度變化。
本文到此結束,希望對大家有所幫助呢。
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